El 16 de junio de 2014, la Corte Suprema de Estados Unidos anunció que no trataría una apelación presentada por Argentina a la sentencia emitida por la Corte del Distrito Sur de Nueva York en la cual se ordenaba satisfacer los bonos de deuda según sus condicionales iniciales. La decisión generó mucho revuelo pues el fallo tiene implicaciones para la gobernanza financiera internacional. Entenderlas es fundamental para construir protecciones para los Estados.

El oficio de los ‘fondos buitre’

Los holdout son fondos de inversión cuyas operaciones especulativas están basadas en la abstención y la espera. Su negocio consiste en comprar muy barato los papeles de deuda de países que suspenden el pago de sus obligaciones. Cuando esto sucede, los bonos emitidos por un Estado pierden valor y se vuelven más difíciles de comercializar. Ante la posibilidad de no poder recuperar su inversión ni obtener rendimientos regulares, los acreedores buscan deshacerse de sus bonos aceptando incluso cantidades muy inferiores a su valor nominal. A tal efecto traspasan el bono a un inversionista (‘el buitre’) dispuesto a correr el riesgo de quedarse con un papel inservible. Empero, el riesgo es calculado pues el especulador adquiere el bono buscando reclamar todo su valor mediante acciones judiciales.

La reestructuración es una salida

La suspensión del pago de deuda podría implicar costos y retaliaciones significativas para el prestatario. Por ello, los gobiernos optan por ‘reestructurar su deuda’ renegociando condiciones como los plazos de vencimiento, los montos a ser pagados anualmente o los intereses. Una modalidad de reestructuración consiste en proponer a los acreedores un canje de bonos viejos por bonos nuevos que brinden condiciones más favorables para el Estado deudor y, simultáneamente, aseguren la continuidad de las obligaciones hacia los acreedores.

Dado que los bonos suelen estar dispersos, la reestructuración de deuda es una tarea que demora. Desde la declaratoria de default hasta la culminación de la reestructuración, se abre un período en el cual algunos acreedores podrían arribar a acuerdos y aceptar la propuesta de canje. En cambio, otros tenedores de bonos, interesados en especular, podrían abstenerse de llegar a un acuerdo esperando el mejor momento para lograr el mayor rendimiento posible.

El litigio contra Argentina en síntesis

Cuando Argentina abandonó la convertibilidad, el 97% de su deuda estaba en dólares, monedas europeas y yenes. A causa del cambio de esquema monetario, las pérdidas fiscales se amplificaron. Entre 2001 y 2002, por ejemplo, la proporción de la deuda con respecto al PIB pasó del 55 al 165% (Porzecanski, 2014). Argentina decidió entonces no pagar a sus acreedores durante años.

Desde 2005, cuando el capital adeudado alcanzaba $ 81,8 billones, Argentina logró acordar con el 93% de sus acreedores. Sin reestructuración permanecieron apenas $ 13,3 billones pero que habían generado 151 demandas en la corte neoyorquina. Para resolver este remanente, en 2010, Argentina planteó otra reestructuración que tampoco fue aceptada por los especuladores. Entre otras cosas, los demandantes aducen que la reestructuración inicial no respetó la cláusula pari passu (“en igualdad de condiciones”) acostumbrada en las emisiones. Se alega que el canje había procedido estableciendo tratamientos diferenciales para los acreedores y discriminando a quienes no estaban dispuestos a aceptarlo.

En 2012, la Corte Distrital ordenó tratar a todos los grupos de acreedores en términos iguales. Se buscaba así que Argentina no efectúe ningún pago adicional a los acreedores reestructurados a menos que proceda también a pagar a los acreedores demandantes.

Un efecto para todo el sistema

La resolución de la corte neoyorquina afecta potencialmente a terceros. Si predomina la interpretación amplia de la cláusula pari passu, a futuro, cuando un país incurra en cualquier tipo de default, los acreedores corporativos no aceptarían pagos desiguales. Se inhibiría así la posibilidad de establecer tratamientos preferenciales a ciertos acreedores (como las instituciones multilaterales), una práctica que suele efectuarse para mantener la estabilidad de los mercados o para proteger un determinado negocio (Allen & Overy, 2012).

Si se sienta jurisprudencia en el sentido anhelado por los ‘fondos buitre’, los mercados de deuda, las instituciones multilaterales y el sistema financiero internacional perderían márgenes de acción para destrabar discrecionalmente las frecuentes crisis del capitalismo global. En términos operativos, una interpretación amplia de la cláusula pari passu concedería a los acreedores especulativos una gran capacidad de veto durante las reestructuraciones de deuda.

Establecer precedentes desde Nueva York no es una nimiedad. La mayoría de las emisiones soberanas es contratada con las normas vigentes en esa ciudad (gráfico 3). Por ello, en 2012, Nouriel Roubini señalaba que la interpretación de la corte neoyorkina podría destruir la arquitectura para las reestructuraciones construida durante la última década. Y ello en razón de que, aunque estuviesen inicialmente dispuestos a aceptar una oferta de intercambio de bonos, los acreedores podrían abstenerse de participar en una reestructuración si temen que los nuevos bonos puedan ser invalidados debido a las abstenciones de otros acreedores.

El comportamiento especulativo del 7% de los tenedores de bonos argentinos está generando un proceso ‘disfuncional’ para todo el sistema financiero del capitalismo contemporáneo.

Europa sigue con problemas

En la mayoría de países de la Eurozona, la proporción de la deuda con respecto al PIB sigue siendo alta y no se avizora ninguna reducción significativa (gráfico 4). Dado que el 80% de las deudas soberanas fue contratado utilizando las normas vigentes en los países europeos (Mody, 2013), se podría creer que la jurisprudencia neoyorquina no tendrá ningún impacto en el viejo continente. Pero no es así.

La moneda común impone una cierta inflexibilidad en las políticas para manejar crisis de deuda. Hasta el momento, se ha solicitado a los países extremar sus medidas de austeridad fiscal. Si bien genera algún ‘orden’, tal austeridad no corrige sino que amplifica el problema macroeconómico. Puesto que la reducción del gasto público implica una menor demanda de toda la sociedad, Europa podría estancarse en “la trampa del bajo crecimiento y la deuda alta”.

En prevención, se busca una “reestructuración ordenada de las deudas” pero no existen opciones viables. Las limitaciones provienen de la conformación misma de la Unión Europea: esta genera una política monetaria que se diseña a nivel comunitario pero mantiene políticas fiscales que se definen en cada país. Dado que no existen los consensos políticos para lograr algo parecido a una ‘unión fiscal’, en el mejor de los casos, se podrían crear algunas reglas compartidas para ser aplicadas a los endeudamientos a futuro. Pero esta eventual salida no solucionaría ni el peso ni los efectos de las deudas actualmente existentes.

Para mantener las adhesiones a una moneda común, la Unión Europea tendrá que encontrar una modalidad económica y políticamente aceptable de reestructuración de deudas. Y esto no sucederá desconociendo las prácticas desplegadas en los sitios donde se generan los estándares del oficio. Nueva York es, precisamente, uno de esos lugares.

La opción es una nueva geografía financiera

Incluso si tienen éxito, los ‘fondos buitre’ saldrán perdiendo. El negocio de comprar papeles baratos para exigir el 100% de su valor podría desaparecer. Si predomina la interpretación neoyorquina, los países en default evitarán las reestructuraciones convencionales porque no les representarían alivio alguno sino todo lo contrario. En los próximos años, de hecho, Argentina podría verse avocada incluso a renegociar con todos sus acreedores.

En ‘el capitalismo de casino’, la casa siempre gana. Posiblemente, si la reestructuración pierde eficiencia como solución viable, las deudas soberanas serán contratadas incorporando mecanismos preventivos favorables a los acreedores. Obligados por la necesidad, los gobiernos concederán rendimientos más altos para bonos emitidos con condicionamientos más enredados. Estos ardides emergerán... “si todo sigue igual”. Pero esta constancia del absurdo puede ser eludida. Lo único inevitable es el ocaso de las modalidades de capitalismo gestadas durante el siglo de la hegemonía estadounidense.

La regionalización económica es imperativa. El abuso de los ‘fondos buitre’ no sucederá otra vez si los países promueven la creación de mercados que operen como “bienes comunes regionales” con estructuras y normativas dirigidas a financiar el desarrollo. Esta no es una imposibilidad. A diferencia de antaño, el ahorro generado y captado por China, Brasil o India puede proporcionar los recursos para nuevas arquitecturas financieras regionales. Para lograrlo, se requieren alicientes para la acción colectiva. Y, aunque no acostumbremos a consensuar con facilidad entre países en desarrollo, aquellos incentivos ya están consolidándose contundente y aceleradamente… cada vez que Nueva York nos cierra otra puerta más.

 Referencias bibliográficas:

- Allen & Overy LLP (2012). The pari passu clause and the Argentine case.

- Das, Udaibir et al. (2012). Sovereign debt restructurings 1950-2010: literature survey, data, and stylized facts

- Mody, A. (2013), Sovereign debt and its restructuring framework in the Euro Area.

- Porzecanski, A. (2014). ‘Borrowing and debt. How Do Sovereigns Get into Trouble?’, en Lastra, R. y Buchheit, L. (eds.) Sovereign Debt Management.

- Roubini, N. (2012). From Argentina to Greece: Crisis in the global architecture of orderly sovereign debt restructurings.